این مطلب از آن نوع مطالبی است که حتی برای افزایش درک تخصصی راجع به یکی از مصائب اقتصاد ایران، یعنی تداوم تورم بالا و بی‌ثبات، بسیار لازم است. همان‌طور که در آن نوشتار هم تاکید شده است و در نوشتارهای قبلی اینجانب نیز اشاره شده است «بدون تداوم رشد بالای نقدینگی امکان تداوم تورم بالا وجود ندارد» و این گزاره مورد توافق طیف وسیعی از اقتصاددانان ایران و صد البته جهان است. اما و اگر راجع به این گزاره صرفا در مورد جهت علیت و تقدم و تاخر و نیروهای ورای تداوم رشد نقدینگی و تورم است، نه در مورد درست بودن خود گزاره. البته به جای آنکه بگوییم در بلندمدت رشد نقدینگی بیش از رشد تولید منجر به تورم می‌شود، بیان کامل‌تر آن است که بگوییم در بلندمدت رشد نقدینگی بیش از آنچه رشد تولید و کشش تقاضای درآمدی نقدینگی ایجاب می‌کند، منجر به تورم می‌شود. اما در تکمیل و رفع ابهام آن نوشتار توجه به سه نکته را ضروری می‌دانم:

نکته اول آن است که رشد درون‌زای نقدینگی یک امر پذیرفته‌شده در علم اقتصاد است و امروزه مختص یک جریان فکری خاص نیست. به عبارت دیگر، اگر دیدگاهی افراطی مانند آنچه را که برخی پساکینزی‌ها در دهه ۱۹۷۰ به بعد در مورد درون‌زایی پول در اقتصاد مطرح کردند، کنار بگذاریم، حتی در نوشته‌های فریدمن نیز درون‌زایی پول و نقدینگی مورد توجه بوده است. هر کس که کتاب تاثیرگذار فریدمن و شوارتز را مطالعه کرده باشد، به خوبی می‌داند که آنها پس از تشریح تاریخ مفصل تحولات پولی آمریکا، پس از معرفی یک رابطه ساده برای تشریح عوامل موثر در خلق پول در صفحات از حدود ۷۵۰ به بعد (حدود ۲۴ سال پیش خوانده‌ام و صفحات دقیق یادم نیست)، در فصل استخراج قضایای خود به خوبی واقف هستند که رشد نقدینگی می‌تواند از تحولات اقتصاد کلان و کسب و کار سرچشمه بگیرد. در آن فصل، یکی از قضایای کلیدی کتاب آن است که «گرچه تغییرات حجم پول می‌تواند ناشی از تغییر و تحول فعالیت‌های اقتصادی باشد، اما تحلیل داده‌ها نشان می‌دهد منشأ غالب تغییرات حجم پول برون‌زا بوده است.» این بیان فریدمن و شوارتز اولا بیانگر آن است که آنها نیروهای رشد درون‌زای نقدینگی را نادیده نگرفته‌اند و ثانیا برون‌زایی خلق پول و نقدینگی را امری تجربی و آن هم بر اساس تحولات پولی ایالات‌متحده دانسته‌اند، نه یک قانون جهانشمول. همین موضوع درون‌زایی خلق پول سبب شد توصیه‌های پول‌گرایی برای سیاست پولی که قاعدتا سیاستی برای مدیریت کوتاه‌مدت اقتصاد کلان است، منسوخ شود و جای خود را به هدف‌گذاری تورمی مبتنی بر هدف‌گذاری میانی نرخ بهره بدهد. در واقع، هیچ اقتصاددان جریان اصلی در مورد درست بودن تحلیل بلندمدت پول‌گرایی دال بر اینکه رشد نقدینگی نامتناسب با نیاز اقتصاد سبب تورم می‌شود، تردید نداشت و صرفا سودمندی آن را برای مدیریت کوتاه‌مدت سیاست پولی مورد تردید قرار می‌داد. از این رو درون‌زایی رشد نقدینگی امری برای تبرئه سیاست‌گذاری پولی اشتباه نیست، بلکه صرفا یادآوری می‌کند چگونه تحت شرایط و چارچوب‌های نهادی مشخص، نیروی رشد نقدینگی در مرحله‌ای قبل از اقدامات سیاست‌گذار پولی شکل می‌گیرد و سیاست‌گذار پولی را از کنترل رشد نقدینگی ناتوان می‌کند، یا کنترل رشد نقدینگی را بسیار پرهزینه می‌نماید. اتفاقا مثالی که در همان نوشتار به آن اشاره شده است، به خوبی تاییدی بر درون‌زایی خلق نقدینگی است که هم نیروهای درون و هم نیروهای برون بانک مرکزی در آن نقش داشته‌اند. در سال‌های منتهی به ۱۳۹۶ هم بانک‌ها و موسسات اعتباری مجاز و هم با شدت بیشتر غیرمجاز شروع به انباشت ریسک در ترازنامه خود کردند. نیروی بیرونی آن بود که قدرت نظارتی کافی به بانک مرکزی داده نشده بود و تاسیس موسسه اعتباری از راه انداختن مرغداری آسان‌تر شده بود و نیروی درونی هم آن بود که انباشت ریسک با افزایش نرخ سود سبب کاهش شدید تورم شده بود و بانک مرکزی و شدیدتر از آن نظام فکری حاکم بر سیاست‌گذاری پولی دولت تمام تمرکز خود را بر تک‌رقمی کردن تورم به هر قیمتی گذاشته و کمتر نگران عوارض این انباشت ریسک بود. اما در نتیجه همین انباشت ریسک که بانک‌ها از دارایی‌های خود عایدی کسب نمی‌کردند اما با نرخ سودهای باورنکردنی به سپرده‌ها سود می‌دادند، رشد درون‌زای نقدینگی با نرخ بالا تداوم یافت. این در حالی بود که بانک مرکزی تلاش داشت با کنترل پایه پولی به کنترل نقدینگی بپردازد. این تازه مثالی است که خود سیاست‌گذار پولی هم در آن نقشی داشته است و موارد متعدد را می‌توان ذکر کرد که رشد نقدینگی عملا به سیاست‌گذار پولی تحمیل می‌شود. نمونه آن تعهد سپرده‌های موسسات غیرمجاز بود که با انتشار پول حل و فصل شد. بنابراین، درون‌زایی رشد نقدینگی فقط تاکید بر این دارد که باید از چه کارهایی پرهیز کنید تا مجبور به تن دادن به رشد بالای نقدینگی نشوید و به هیج وجه به آن معنی نیست که تصور کنیم دستگاه سیاست‌گذاری بی‌تقصیر است، یا چون کنترل نقدینگی از منظر اقتصاد سیاسی پرهزینه است، پس تداوم رشد نقدینگی درون‌زا امر پسندیده‌ای است. حتی در این شرایط که نیروهای خلق درون‌زای نقدینگی فعال هستند، سیاست‌گذار پولی باید تلاش کند تا مانع آن شود و تلاش خود را دوچندان کند.

نکته دوم در تکمیل آن نوشتار آن است که واقعا کنترل تورم سال‌های ۱۳۹۳ تا ۱۳۹۶ صرفا محصول کنترل نرخ ارز نبود. عامل اصلی در کنترل تورم در آن سال‌ها افزایش شدید نرخ سود اسمی و حقیقی بود که اتفاقا خود تثبیت نرخ ارز هم تا حدی مدیون آن بود. برای آنکه متوجه شویم چرا کنترل نرخ تورم محصول نرخ سودهای بالا بود، کافی است به این موضوع توجه کنیم که در آن سال‌ها در تمامی بازارها رکود حاکم بود؛ درحالی‌که کنترل تورم با اتکا به کنترل نرخ ارز به‌طور معمول با رونق بخش غیرقابل مبادله اقتصاد همراه است. سال‌های دهه ۱۳۵۰ و دهه ۱۳۸۰ را در نظر بگیرید که چون با اتکا به درآمد ارزی و کنترل نرخ ارز به کنترل نرخ تورم با وجود رشد بالای نقدینگی پرداخته شد، بخش‌های غیرقابل مبادله از قبیل مسکن و خدمات به شدت در رونق بود و این همان عوارض آشنای بیماری هلندی است. بنابراین در سال‌های منتهی به ۱۳۹۶ صرفا می‌توان گفت کنترل نرخ ارز مانع از آشکار شدن عوارض سیاست پولی و انباشت ریسک اقتصاد کلان در نظام بانکی به‌طور موقتی شد و نیروی تورمی آن را انباشت کرد تا جهش بی‌سابقه قیمتی سال ۱۳۹۷ به بعد رخ دهد. به بیان ساده، اشتباه در سیاست ارزی سبب مخفی ماندن اشتباه سیاست پولی هم شد. در ضمن، همان‌طور که می‌دانیم از میانه سال ۱۳۹۷ که بانک مرکزی از کنترل تصنعی نرخ ارز خودداری کرده و فقط سعی کرده است نقش بازارساز را در آن بازی کند، تورم همچنان تداوم داشته و نیروهای رشد درون‌زای نقدینگی این تورم را تداوم بخشیده‌اند؛ با این تفاوت که اکنون عاملی برای به تاخیر انداختن اثر تورمی رشدهای نقدینگی وجود ندارد و حتی وجود انتظارات تورمی بالا اثر تورمی آن را شدت بخشیده است. البته استفاده از نرخ ارز به‌عنوان لنگری برای کنترل نرخ تورم، سیاست بلندمدت مناسبی برای کنترل تورم نیست و این موضوع که در آن نوشتار اشاره شده است، موضوع صحیحی است.

نکته سوم در ارتباط با جهش قیمتی بازار سرمایه به‌ویژه در بهار سال ۱۳۹۹ است که خیلی‌ها به کاهش نرخ سود نسبت داده‌اند. آشکار است که کاهش نرخ سود در شرایط تشدید انتظارات تورمی امر نامطلوبی است و طراحی عملیات بازار باز و گنجاندن کریدور نرخ سود در آن با همین هدف انجام شده است که نرخ سود بازار بین بانکی و به تبع آن سایر نرخ‌های سود را کنترل کرده و با کنترل آن، هدف تورمی تحقق یابد. در سال ۱۳۹۸ و بهار ۱۳۹۹ هم به دلیل کسری بودجه دولت و هم مشکلات کرونا، بخشی از منابع صندوق توسعه ملی به بانک مرکزی واگذار و تبدیل به ریال شد که از نظر تحلیل خلق پول در شرایط کنونی مطلقا تفاوتی با استقراض مستقیم دولت از بانک مرکزی ندارد. این موضوع سبب رشد شدید پایه پولی شد و در بازار بین بانکی وفور منابع ایجاد شد که نتیجه آن کاهش شدید قیمت این منابع، یعنی نرخ سود بازار بین بانکی شد. از طرف دیگر، نرخ‌های سود سپرده در سال ۱۳۹۶ کاهش داده شده بود و البته توسط بانک‌ها رعایت نمی‌شد و بانک‌ها بنا به ملاحظات مالیاتی نرخ سود سپرده‌ها را به نزدیک نرخ مصوب کاهش دادند. در ماه‌های گذشته با وجود آنکه بانک مرکزی تلاش کرده است نرخ سود بازار بین بانکی را افزایش دهد و در عمل نیز این امر رخ داده است، انتقاد بخش‌های دیگر دولت را به همراه داشته است(این نمونه‌ای از همان نیروهای موجد رشد درون‌زای نقدینگی است) و شورای پول و اعتبار نیز در مقابل افزایش نرخ سود سپرده‌ها مقاومت کرده است (این هم نمونه دیگری از همان نیروهای موجد رشد درون‌زای نقدینگی است)، گرچه در مورد سودمند و موثر بودن افزایش قابل توجه نرخ سود در شرایط کنونی هم تردید تئوریک وجود دارد و هم تردید تجربی. با این حال، افزایش نرخ سود به گونه‌ای که از شدت منفی بودن آن کاسته شود امری ضروری است و پایین نگه داشتن نرخ سود سیاست مقبولی نیست. اینکه دولت هم از آن فرصت پایین بودن نرخ سود برای تامین کسری بودجه خود استفاده نکرد، اظهر من الشمس است. اما در مورد اینکه این عامل علت اصلی افزایش جهش‌وار قیمت سهام بوده است، تردید بسیاری وجود دارد. دلیل آن هم این است که مثلا در نیمه دوم سال ۱۳۹۷ و ابتدای سال ۱۳۹۸ نرخ تورم بسیار بالا و لذا نرخ سود حقیقی به شدت منفی شد؛ اما چنین جهشی در قیمت سهام ایجاد نکرد. ضمن آنکه تشدید انتظارات تورمی، کسری بودجه دولت و رشد بالای نقدینگی، افزایش ارزش جایگزینی شرکت‌ها و نرخ سود پایین هرکدام در افزایش قیمت سهام نقشی داشته‌اند، اما عامل مسلط افزایش قیمت سهام تحریک بازار از سوی دولت با وعده آشکار و ضمنی حمایت از این بازار و ناسازگاری زمانی مرتبط با همین حمایت بوده است که قبلا مفصل در مورد آن در همین روزنامه نوشته‌ام. در واقع، شاید بقیه عوامل درمجموع به اندازه این عامل سهم نداشته‌اند.

در جمع‌بندی، می‌توان به‌طور خلاصه چنین بیان کرد که ما توافق داریم تداوم که تورم بدون تداوم رشد بالای نقدینگی ناممکن است و به‌طور ضمنی توافق داریم که این رشد بالای نقدینگی به‌صورت درون‌زا رخ می‌دهد و این رشد درون‌زای نقدینگی هم از سوی سیاست‌گذار پولی قابل کنترل نیست و اصرار بر ضرورت استقلال بانک مرکزی از سوی اکثریت قریب به اتفاق اقتصاددانان برای کنترل رشد نقدینگی، تایید کامل رشد درون‌زای نقدینگی توسط سرورانی است که چندان در سازوکار خلق نقدینگی دقیق نشده‌اند. امید که این مباحثه بتواند به دستگاه سیاست‌گذاری (مجلس، دولت و بانک مرکزی) کمک کند که اقتصاد کشور را از شر این بیماری دیرپای رشد بالای نقدینگی و تورم بالا خلاص کنند.

منبع:روزنامه دنیای اقتصاد